2021-11-04 13:54:26
??完整报告下载：[易居研究院]2021年三季度金融环境和房地产市场报告
??房地产业作为一个资金密集型行业，对资金有很强的依赖性，金融环境的变化直接影响房地产市场。因此，持续跟踪金融环境的变化，对于研究楼市变化非常重要。本报告以季度为时间节点，旨在分析房地产业运行的金融环境发展变化状况，力图通过跟踪研究金融环境和房地产数据，剖析二者的相互关系，尤其是通过金融环境的变化研判房地产市场趋势。
??本报告从房地产业面临的金融环境，共选取7个代表性指标，对各指标进行标准化处理后，赋予不同权重，计算后得出当期中国房地产业金融环境指数。涉及的指标包括：
??1、中国与美国10年期国债收益率差额
??2、M2同比增速与GDP名义同比增速差额
??3、M1同比增速
??4、中国1年期国债收益率
??5、全国个人住房贷款余额同比增速
??6、全国首套房贷平均利率
??7、房企到位资金同比增速
??其中，中国与美国10年期国债收益率差额属于国际金融环境指标，M2同比增速与GDP名义同比增速差额、M1同比增速、中国1年期国债收益率属于中国房地产业外部金融环境指标，全国个人住房贷款余额同比增速、全国首套房贷平均利率、房企到位资金同比增速属于中国房地产业内部金融环境指标。
??根据2011年以来7个指标波动情况，利用五分法将金融环境指数分为五个区间，分别为“宽松”、“偏松”、“中性”、“偏紧”、“紧张”，分别以“红色区”、“浅红色区”、“中灰色区”、“浅蓝色区”、“蓝色区”表示。需要指出的是，本区间划分仅是根据2011年以来指标的波动情况所做出的相对划分，并非绝对概念。
??一、2021年三季度国际金融环境与中国货币政策
??1、三季度中美10年期国债收益率差缩小，央行边际放松货币的空间仍有余地
??中国和美国的10年期国债收益率，作为市场主流的无风险利率，主要受经济基本面和中美各自的利率政策影响。中美10年期国债收益率的差额，可以反映中国人民银行和美联储货币政策的差异和变化。该收益率差额作为外部环境因素，不会对中国房地产行业造成直接影响，但会对人民银行的货币政策方针制定产生一定制约；而由于房地产的利率敏感和资金密集属性，从短周期看，货币流动性是影响房价涨跌的主要因素之一。维护汇率平稳是央行的一项重要工作，一般中美10年期国债收益率差额越大，人民币升值压力越大，央行边际放松货币的空间越大；反之，该收益率差额越小，人民币贬值压力越大，央行边际放松货币的空间越小。
??观察近10年中国与美国10年期国债收益率差额走势图，可以大致分为4个阶段：
??（1）2011年三季度至2015年一季度：中美10年期国债收益率差额总体在高位区间震荡。这段时间，美联储为应对金融危机后的经济衰退，推出了多轮量化宽松。具体政策有收购大量美国长期国债、实施0—0.25%的超低利率等，使得美国国债收益率偏低。同期，人民银行实施紧缩的货币政策并严厉管控信贷额度，同时加强了对房地产的调控。因此该时段内中国国债收益率明显高于美国。
??（2）2015年二季度至2018年一季度：中美10年期国债收益率差额整体较上一阶段有所下降。主要原因是一方面，美联储在2014年开始退出QE，并在2015年底开始加息。受货币政策由过度宽松回归常态甚至收紧的影响，美国国债收益率逐步回升，并持续了约3年。另一方面，同期中国货币政策偏宽松，使得中国10年期国债收益率较上阶段偏低。
??（3）2018年二季度至2019年一季度：中美10年期国债收益率差额基本稳定在近10年偏低位。美联储继续加息，美国国债收益率持续走高。中国的货币政策则出现了宽松。主要原因是2017年金融“去杠杆”后导致了P2P暴雷，2018年人民银行的货币政策不得不转变为“稳杠杆”，甚至年内降准了3次。
??（4）2019年二季度至今：2019年以来，美联储开启新的宽松周期，美国10年期国债收益率总体明显下滑，而中国的货币政策在疫情前总体偏平稳。疫情爆发后，美联储开启货币大放水，以中长期国债利率为代表的国内外无风险利率差持续走高。2020年三季度，中美10年国债利差一度升至2.46%，创有数据以来最高水平。这段时间中美利差的扩大反映了国内与美国经济基本面和货币政策的差异：首先，中国在全球主要经济体中率先控制住了疫情，且经济迅速复苏；其次，此阶段中国货币政策的独立自主性大大增强，给了央行调整政策的空间。因此人民银行自2020年5月起就开始了货币政策微调，2020年四季度基本回归常态。而美国货币政策持续宽松，长债利率维持低位。
??2021年三季度中美10年期国债收益率差已回落至1.36%，回归2011年以来的政策区间。央行边际放松货币的空间较去年同期明显压缩，但仍有余地。
??结合外部环境来看，9月美国失业率下降到4.8%，比市场预期好很多，已基本与2016年底水平持平；通胀方面，6月以来就一直维持在超过5%的历史高位，9月抬升至5.4%，压力持续较大。9月23日的FOMC会议上美联储主席鲍威尔曾表示，计划于明年年中完成Taper，该进度较市场预期提前一个季度。市场认为，美联储可能将从11月中旬或12月中旬就开始缩减资产购买规模。对此，10月15日央行货币政策司司长孙国峰在三季度统计数据发布会上表示，今年以来，考虑到国际经济和金融市场环境的变化，以及主要经济体可能的货币政策调整，人民银行做了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击。短期看，四季度中国将坚持实施正常货币政策，但考虑到三季度中国宏观经济增速下行显著，央行四季度可能将再实施一次全面降准。
??综上判断，预计四季度美国10年期国债收益率上行概率较大，而中国10年期国债收益率则可能继续下降，即中美10年期国债收益率差额将继续减小。
??二、2021年三季度中国房地产业外部金融环境
??1、三季度宏观经济下行压力明显加大，四季度M2增速与GDP名义增速差额大概率将由负转正
??2019年两会的政府工作报告中首次提出，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。即M2同比增速减去名义GDP同比增速得到的增速差额，可用来衡量潜在流进资产品市场的货币增速，该增速差额越大，推高房价的可能性越大，反之，该增速差额越小，推高房价的可能性越小。
??2011年三季度至2012年三季度，M2增速与GDP名义增速增速差额一路上行，从-6.4%上升到5.7%，此后该增速差额在4%-6%附近小幅振荡，一直延续到2015年底。2016年初至2017年底，该增速差额持续下行，2017年一季度开始进入负区间。2018年一季度该增速差额开始震荡上行。2019年一季度开始回升至正区间，其后三个季度小幅震荡。2020年一季度，由于新冠肺炎疫情影响，我国GDP增速罕见出现负增长。为了加大对防控疫情的支持力度，对冲疫情带来的不利影响，央行灵活运用多种政策工具，商业银行信贷投放较多，推动了M2增速的大幅度回升。受此影响，2020年一季度M2增速与GDP名义增速差额大幅上升至15.4%。二季度后随着经济稳步复苏，差额持续收窄。
??2021年以来，M2同比增速和GDP名义增速均出现了不同程度的下滑，与此同时，M2增速与GDP名义增速差额稳步回升。三季度该差额为-1.5%，较二季度回升3.5个百分点。根据历史经验判断，该增速差额的合理区间为2%-3%，目前的增速差额还略低于合理值，一定程度抑制房价涨幅。
??但需要注意的是，三季度宏观经济下行压力明显加大。9月24日，央行在三季度例会上，对经济形势的判断较二季度例会更为严峻。二季度例会公报中的“我国经济稳中加固、稳中向好”未再出现，转而强调“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，并首次提出要“要加强国内外经济形势‘边际变化’的研判分析”。我们认为，四季度央行货币政策可能会向稳增长方向适度发力。但考虑到目前国内资金面整体需求偏弱，以及去年四季度名义GDP基数较高，预计今年四季度名义GDP增速还将继续回落。预计M2增速与GDP名义增速差额会继续呈现上升态势，大概率会在四季度由负转正。
??2、三季度M1同比增速已接近过去10年的历史低位，房企债务问题愈发严重
??M1，狭义货币供应量， M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个�